加密市场目前的流动性处於逐渐乾涸的状态，原因在於市场对未来经济的不确定性，而本文将从各类商品数据判断市场的活跃情形。本文源自 Blofin 研究室所着文章《Blofin Flow Insights: Bradycardia》
（前情提要：美国银行报告：资产代币化如何翻转传统金融？五大优点与风险详解 ）
（背景补充：美国债冲破33兆、联邦政府又现关门危机..全球经济下个未爆弹？ ）
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新一轮的牛市很可能会到来的更晚，同时与先前的牛市相比，新的牛市或将更爲温和。加密市场很难再出现类似於2021年时那样的高波动（心动过速），但仍会回归至相对正常的波动水平。
逐渐消失的「 市场心跳 」
9月的新加坡依然火热。Token 2049 吸引了来自全世界的加密市场参与者，各种会议、聚会排满了时间表，令人目不暇接；似乎加密市场的复苏已经近在咫尺。
然而，加密市场本身并不这麽认爲。从市值角度看，在经历 8 月的下跌後，加密市场的总市值一直在 1 万亿美元附近稳定浮动。BTC 与 ETH 等主流加密资产亦表现乏力。BTC 的价格距离 3 万美元附近的「旧天花板」越来越远，而 ETH 则持续挣扎在 1,600 美元附近。此外，BTC 与 ETH 的日内波动幅度甚至一度低於千分之一；加密市场的「心跳」似乎停止了。尽管随着宏观不确定性的回归，加密市场似乎又有了些许波动，但很显然，9 月中旬的波动水平依然处於 2023 年以来的相对低位，对於 BTC 还是 ETH 都是如此。
有趣的是，类似的情形并不只存在於加密市场。如果我们将波动率纳入观察范围，并从波动角度考量大多数风险资产市场，一个惊人的结论出现了：所有风险资产市场的波动都在趋缓。VIX 指数仍然接近自2020年初疫情爆发以来的最低水平。美国银行波动指数（Move Index），即美债市场波动性预期的指标，接近自 2 月以来的最低水平。摩根大通 G7 波动率指数，即预计未来三个月外汇波动的衡量指标，下降至自 6 月以来的最低水平。黄金和石油的波动率指标亦接近年内低点。发生了什麽？
通常而言，现金流动性的缺乏是导致低波动发生的重要原因之一。爲方便理解，让我们把市场简单分爲两类人：「资产持有者」与「现金持有者」。「资产持有者」希望将手中的股票、黄金和比特币卖个好价钱，而「现金持有者」希望能以足够合理的价格买下资产，并在未来从资产升值或者波动中获利。
那麽，现金流动性去了哪里？让我们转向债券与货币基金市场，那里也许有我们想要的答案。
5%
在加密市场与美股「接近疯狂」的 2021年，持有现金是「令人费解」的行爲：接近 0% 的利率与创纪录的高通膨使得现金持有者无利可图。但仅仅 2 年後，一切都已经变得不同；在鲍威尔和拉加德的指挥下，美国联邦基金利率已经上升至5.25%，而欧洲央行的利率则达到了欧元诞生至今的最高水平，用以回收市面上漫溢的流动性，从而「压制通膨」。
投资者愿意持有现金的前提是足够高的无风险收益。在利率达到 5% 以上的当下，银行已经开始提供年化利率 5%的定期存款；而即使以去除通膨影响後的实际无风险利率计算，定期存款所能提供的年化收益也接近 2%——这已经足以让很多人选择持有现金了。
如果与其他大类资产进行比较，5%的无风险收益在历史上也是罕见的。2001 年至今，S&P 500 的 12 个月滚动收益率只在大约 30% 的时间内超过 5%，而且不是无风险的。随着现金收益率的不断上升，现金的表现甚至已经超过了 S&P500；当投资者可以无风险获取高於股票组合的收益时，流动性的走向便已经可想而知。
对於加密市场而言，现金似乎展示出了更强的吸引力。在经历了 7 月的「乐观时期」 後，BTC 与 ETH 的 1 年期隐含远期收益率在 9 月中旬分别逐步回落至 4.5% 与 3.3% 左右。相比之下，即使以 10 年期国债收益率（4.34%）作爲无风险收益率标准，BTC 的 1 年期预期收益率与无风险收益率之间的差距已经缩窄至 25 个基点以内，而 ETH 的 1年期预期收益率已经显着落後於无风险收益率。
值得注意的是，如果以银行定存利率与2年期国债收益率作爲对比标的，在 5% 的无风险收益率面前，BTC 与 ETH 的预期收益表现变得「黯然失色」。当然，不要忘记了加密货币的潜在风险；这意味着投资货币市场似乎成爲了更爲理智的选择。投资者会减少任何年化收益低於 5% 的资产敞口。
对现金与国债的强劲需求正在席卷市场；甚至连散户都已经加入了「国债交易俱乐部」。在短短一年时间内，散户单次拍得的半年期国债规模已经达到了接近 29 亿美元，创下了 2001 年以来的新高。而与加息前相比，散户对於短期国债的需求量上升了五倍以上。货币基金亦迎来了新一轮的资金流入；仅 9 月第一周，投资者便向全球货币市场基金注入了超过 570 亿美元，创下了 3 个月以来的新高。
与上述情况相对，加密市场内的现金流动性规模仍在缓慢萎缩。从 2023 年年初至今，加密市场现金流动性净流出超过 130 亿美元，总现金流动性规模缩减至 1200 亿美元附近。此外，流动性仍在从交易所交易产品（ETP) 中持续流出，仅在近 2 个月内，总净流出量就达到了 5 亿美元。
尽管从 8 月中旬开始，现金流动性的净流出趋向停止，但流动性回归的迹象亦不明显。由於主流加密资产的隐含远期收益率持续低於 5 %，支撑加密市场市值规模的现金流动性规模在中短期内或仍将维持在 1200 亿美元附近。这意味着近一段时间内，由於现金流动性不足，任何上涨行情或将难以持续很久。
石油与「黏性通膨」
流动性的回归是加密牛市回归的前提，而利率的下降则是流动性回归的前提。因此，利率水平可以说是加密市场的「命门」。然而，美联储以及欧洲央行已经多次公开表示，在通膨达到目标区间前不会降低利率。那麽，让我们看看现在的美国通膨水平：
没错，在经历一年多的加息後，我们距离 2% 的通膨目标水平只剩下「一步之遥」。然而，8 月开始，通膨出现了反弹；再通膨的风险正在逐步显露出来。那麽，再通膨的「罪魁祸首」来自於何处？将通膨数据按照部门拆解， 不难发现：住房与交通是本轮通膨反弹的核心因素。
这下麻烦了。住房与交通属於「生活必需品」范畴，其中交通更是重中之重。在美国，人们可以不买房、甚至不租房，但不能不开车。因此，对於石油产品的需求是「长期且持续」的，这意味着油价的变动将会显着影响通膨，甚至在某些时刻对通膨目标的达成起到决定性作用——当下就是如此。
从2023年7月开始，受 OPEC 主要产油国减产影响，石油的价格开始稳步上升，并在 9 月中旬突破了 90 美元大关。汽油和柴油的价格也随之一路飙升。在美国，柴油与汽油价格创下了仅次於 2008 年年中与 2022 年年中的历史次高；同时，OPEC 预期，在第四季度，对於原油的需求缺口仍将不断扩大；这意味着石油价格在第四季度出现显着下降的可能性相对较小。
而对於美国而言，在供给端可以使用的工具似乎已经不足以应对高企的油价。美国的战略石油储备规模已经下跌至1984 年以来的最低水平；而高油价带来的高炼油利润使得能源公司更愿意出高价购买原油，并最终将上涨的价格传递给消费者，从而推升通膨。
应对来自生活必需品的通膨反弹，在短期内难以扩大供给的情形下，美联储只能选择抑制需求。而这意味着更长期的高利率甚至更多的加息，直到通膨达到目标水平。在利率市场，投资者已经定价了更长久的利率顶峰；5.25% 以上的利率将会至少持续至 2024年6月，甚至更久。看起来，「流动性天花板」似乎仍然难以撼动。然而，更糟糕的是，来自欧洲与日本的新消息表明，天花板进一步下沉的可能性并不爲 0。
欧洲与日本：殊途同归
对於欧洲央行而言，欧洲面临的通膨局面似乎更爲严峻。欧洲央行与美联储均定下了将通膨降低至 2% 的目标，但在经过一年的加息後，尽管欧洲央行的基准利率已经提升至欧元出现以来的最高点，但收效有限：欧洲的通膨水平依旧高於 6%。此外，油价也在欧洲的通膨中扮演着重要角色。
拉加德别无选择；「进一步收缩流动性」是仅剩不多的可选方案之一。爲解决流动性过剩问题，欧洲央行已经准备提高银行准备金率，一些其他的措施（如停止债券购买、制定新的利率指导框架等）也已经在考虑当中，这将会进一步吸收风险资产市场内留存的流动性。
作爲风险资产市场流动性主要来源之一，面对通膨的回升与日元的贬值，日本央行也终於准备出手行动。加息已经在考虑范围之内，而对於日元汇率的控制也已经在计划之中。对於「渡边太太们」来说，一旦日本央行开始转向鹰派，升值的日元将会推动他们卖出风险资产，以归还基於日元保证金的债务。
尽管欧洲央行与日本央行面临的经济环境不同，但在「抑制通膨」的共同目标下，两者的政策或将趋向於一致。上述情况意味着加密市场更难获取流动性，且随着日本央行的加入，加密市场面临的流动性短缺局面或将持续化、长期化；便宜的流动性已经是「过去时」。
「 心肺复苏 」
综上来看，加密市场的低波动局面似乎在短期内难以改观，而投资者对於高波动的预期也已经基本消失。即使美联储会议在即，在衍生品市场，投资者定价的隐含波动率仍然处於相对低位，对於可能的短期波动亦无相关预期。
显然，只有流动性的回归才能推动加密市场「恢复心跳」。从宏观角度看，流动性回归至少需要满足如下条件：
- 石油减产停止，同时长期高利率最终压制对於石油的需求，使得通膨最终下跌至目标范围。
- BTC 与 ETH 现货 ETF 叙事与其他的新叙事吸引流动性回归。
- 预期变动导致 BTC、ETH 的预期收益水平显着超过无风险收益率，这在石油价格下跌、通膨下跌，最终引发降息预期形成时会出现。
然而，在未来一年的时间里，满足上述全部条件的可能性并不大。
因此，新一轮的牛市可能会是慢牛。加密市场很难再出现类似於2021年时那样的「心动过速」，但仍会回归至相对正常的波动水平。
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